2015年中国股灾与熔断机制的出台

2019-12-2716:09:342015年中国股灾与熔断机制的出台已关闭评论

2015年12月4日,经中国证监会同意,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所正式发布指数熔断相关规定,并于2016年1月1日起正式实施。结果熔断机制实施后在市场上引发“轩然大波”,不得不紧急叫停。那么,熔断机制是怎么出台的呢?我们还要从2015年A股股灾说起。

从2014年7月起,A股又进入了新一波牛市,2015年后,股市更是出现了惊人的暴涨,融资余额不断攀升,场外配资、伞形信托异常活跃,股民的炒股热情也空前高涨起来。股市热到了什么程度呢?中国大妈和90后新股民纷纷进入股市,各类题材股、垃圾股也被轮番炒作,上市公司改一个与互联网有关的名字就能带来几个涨停板,饭店、公交车上、电梯里,随处都能听到人们在谈论股票。这时股市累积的风险其实已经非常高了。很快,一片欢腾就被打破了。

从6月15日开始,仅三周时间,A股市值大跌15万亿元,这是什么概念呢,要知道希腊2014年的GDP总值也不过1万多亿,沪深两市跌掉的市值相当于希腊2014年GDP总值的10倍多。上证指数下跌30%,小盘股指数下跌更多,一场大股灾来临。7月7日,A股市场的大跌传导至港股,恒生指数暴跌。大股灾中也发生了很多让人哭笑不得的事,比如鹏华华锐C基金就在股市不断大幅下挫的情况下居然涨了70%,因为99%以上的人都走了,剩下的人就分享了这意外之财;7日8日,情况又变得更加糟糕,尽管管理层推出利好:险资入市比例由5%提高至10%;中金所提高中证500指数交易保证金;中证金公司将在稳定大蓝筹的同时,增加对中小市值股票的购买力度,解决流动性枯竭。

但是仍没能阻止股灾,当天开盘低开259.72点,金融股等蓝筹溃败,股指期货全线暴跌,逾1 300只股票跌停。当日两市1 400多只股票停牌,超A股总数一半。除停牌股票外,仅有7只股票勉强翻红,创业板指数成份股一共100只,停牌77只,跌停23只。之后,人民币汇率、大宗商品、中概股等全面下跌,市场情绪几乎崩溃,市场都在期待政府的救市措施。在这种情况下,政府决定强力救市,这次救市与以往明显不同,从金融监管部门局部强撑,演变为部委联合、央地统筹全面行动,公安部、网信办等强势部门参与,股灾之重、改革之难可见一斑。

这次的股灾严重程度和救市的,也给中国的证券管理层敲响了警钟:经济转型期的概念炒作、暴富神话与融资进入股市,是形成股市下跌的要件,百年前如此,现在也是一样。而过度的投机,在使股市不断走向疯狂的同时,也会降低股民的风险意识,在我国,这种情况尤其严重。市场上,散户投资者占比大,更容易跟风,股市大起大落的几率也就更大。而从美国、日本等海外成熟市场的经验来看,熔断机制的引入,可以为市场加上一条保险绳,市场情绪的恐慌、融资杠杆的过度放大、计算机量化自动交易的过度推广、金融衍生品的泛滥等问题都可以被缓解,市场有更多的冷静时间,管理层也可以获得采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。于是,中国的熔断机制引入被纳入了日程表。

事实上,熔断机制在中国的证券市场上也并不是什么新鲜事物,最新修订的《中国金融期货交易所交易规则》就规定,出现交易异常等情况,交易所可采取调整开市收市时间、暂停交易、调整涨跌停板幅度、提高交易保证金、限期平仓、强行平仓、限制出金等紧急措施。2015年2月11日,上证50ETF期权合约价格就曾出现大幅异常,并触发了“熔断机制”。这一次,熔断机制确实起到了很大的作用,既平抑了不合理的市场波动,又有效降低了大幅偏离理论价值的保单导致的损失。这一次试水是成功的,而2015年的大股灾也加速了指数熔断机制的引入。

就这样,熔断机制从2016年的1月4日起正式实施了。在新年第一个交易日,沪深300指数在午后13点13分跌幅扩大至5%,触发熔断机制,个股全面暂停交易15分钟,在13点28分恢复交易。恢复交易后仅6分钟,沪深300指数触发7%熔断阈值,暂停交易至收盘;1月7日周四,沪深两市早盘大幅低开,沪指低开1.55%报3 309.66点,随后市场直线暴跌,再次触发熔断机制。沪深300指数盘中大跌逾7%,再次触及熔断阈值,全天仅交易15分钟,4天之内流通市值减少逾一成,刚推出的熔断机制也被暂停。这正应了2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛的一句话:“投资者将抢在熔断前完成交易,导致熔断的加速到来”。

其实,在熔断机制推出前后一直有很多争议,比如熔断机制是否能够真正解决A股市场的暴涨暴跌;在熔断机制下,涨跌停板制度是否成为多余等等。

我们知道A股市场的暴涨暴跌有其深刻的背景和环境因素,很难想象仅靠一个熔断机制就彻底解决问题。熔断机制的设计作用在于提高市场效率,给市场更多的冷静和评估时间,让市场情绪得到一定的平复,并且尽量控制风险。就当前中国散户交易者众多,且大量机构同样热衷于追涨杀跌的现状来说,熔断机制的引入是有积极意义的。

有涨跌停板就不需要熔断机制则是一种似是而非的说法。虽然熔断机制与涨跌停制度都是以人为设置价格限制与中断交易为特征,两者在功能上确实有一定的重叠,但是不要忘记涨跌停制度的指标是个股且只有10%一个档位,在极端情况下,这样的风险防范肯定是不够的。因此两者是有根本区别的,它们有相互补充的作用,对风险的控制侧重点不同。

熔断机制由纽约证券交易所最先实施,其后多国均有采用,虽然一直伴随着质疑之声,但是从各国的实际应用效果来看,都还不错。为何进入中国市场后,就连续两次触发并导致暂停的结局?我想主要可以从交易心理及技术设置两个方面来解释。

我们知道熔断机制在极端行情中实际上是鼓励果断出手,这是为了避免一旦发生熔断后损失加重或踏空。熔断机制存在的情况下,如果大盘下跌,投资者会考虑当日“抄底”后若触发熔断,至第二日方能卖出,但次日情况变数更多,不确定性很强,买盘更多会处于观望状态;而如果指数跌至即将触发熔断,投资者也会出于同样的考虑而加快抛售,A股“尾盘对决”的习惯也会因此改变,多空对决会提至更早。这就是为什么从触发第一个熔断点5%后重新开始交易,到触发7%的熔断点,

只用了5分钟。在技术设置方面,我国的熔断机制是两层熔断,而且差值只有2个百分点,这样的设置是否过低呢?在美国,熔断机制根据标普500设置了7%、13%和20%三个层级,前两层都是暂停交易15分钟,最后一层才是停止交易。中国的过低设置意味着触发全天暂停交易的概率要更高,而频繁地发生熔断则会加大市场恐慌。事实上,美国熔断机制之父布雷迪也给出了这样的判断,并且认为A股熔断“正确的做法是扩大幅度”。

指数熔断机制的暂停,显示了其设计与配套有待改进,这是在所难免的。从国外的经验来看,熔断机制的引入没有统一的做法,没有统一的形式,更没有一步到位的理想化过程,因此我们也不必太气馁,从实践中逐步探索、因地制宜地调整,相信我们最终会为A股市场拉起一根真正的“保险绳”。

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