穆迪、标普和惠誉三家评级机构对实体经济企业的评级体系各不相同,却有共通和相似之处。
简而言之,评级机构的分析主要集中在两大方面,即业务风险和财务风险。
业务风险的分析一般较为定性,主要考虑因素包括但不限于:
行业特征:成熟度、周期性、竞争格局和行业整合等。
竞争地位:市场份额、核心竞争力、业务模式的可持续性等。
业务多元化程度:地域、产品及终端市场多元化等。
公司治理:股东和董事会构成是否平衡,股东、企业和管理层三者之间是否存在利益冲突, 信息披露透明度,关联交易情况等。
管理层能力:过往业绩记录、应对挑战的能力、未来发展战略等。
财务风险的分析则更加定量,主要考虑因素包括但不限于:
规模:
无论是评级机构、 债券投资者还是银行的信贷部门,在评判一家企业的信用质量时,规模都是非常重要的考虑因素。
常用的企业规模度量标准包括销售额、总资产、总权益等。 对于信贷分析来说,EBITDA(注:EBITDA的全称是 earnings before interest,tax,depreciation and amortization,中文为折旧摊销息税前利润,是信贷分析中的重要指标。
这是因为信用分析的核心在于偿债能力,而偿债能力的根源则来自企业赚取现金的能力。
虽然这种能力可以通过运营现金流来度量,但运营现金流受到存货等资产负债表项目变动的影响,往往波动较大,不利于分析。
EBITDA是纯粹的利润表指标,不受资产负债表影响,也不考虑折旧等非现金项目或是对股东和债权人的利润分配,因而是一个良好的运营层面现金盈利的度量指标。
尽管存在其他描述现金产生能力的指标,但EBITDA 已经成为实体企业信贷分析领域的通用标准。 )的规模也格外重要。
盈利能力:
常用指标包括毛利润率、EBITDA利润率(对信贷分析来说也许最重要)、净利润率等,分析的主要关注点在于利润率是否有稳定性和可持续性。
负债率
注:
虽然称为负债率,但这些比率在计算时使用的是企业的债务(debt)而非负债(liability)。债务只包括银行贷款及债券等计息金融负债,而负债则包含各类应付款项。
境外债券市场更重视债务相关指标,而较少使用境内常用的负债相关指标。
常用指标包括总债务/EBITDA和总债务/总权益,前者是现金流的视角(多少年的EBITDA 能够偿还所有债务),后者则是资本结构的视角(债务和股东权益的比例)。
此外,用净债务(即总债务减去现金及现金等价物)计算净负债率也是常见的做法。
债务结构:同样的债务总额,由于期限、利率、条款等方面的差异,可能会对企业的信用质量造成不同的影响。
因此,在整体负债率之外, 也需要对债务结构进行分析,包括期限结构、平均利率水平、有抵押/无抵押债务所占比例、固定/浮动利率债务所占比例以及债务包含的限制性条款等。
流动性:常见的流动性指标包括现金/短期债务、流动资产/流动负债等。 企业持有的现金规模以及尚未使用的银行授信额度也很重要。
需要注意的是银行授信额度分为承诺性及非承诺性,对于承诺性额度,除非企业违反了某些条件,银行一般无法撤销授信;而对于非承诺性额度,银行则有权随时调整。 中国境内的银行授信大多为非承诺性。
现金流预测:
除EBITDA带来的现金运营利润,企业未来的信用状况也受到运营资本(存货、应收款、应付款)变化、资本支出、收购和分红的影响。
例如存货的上升会降低现金流入规模,而资本支出和收购造成的现金流出往往会轻易超过企业运营产生的现金流入。
财务政策:包括负债率政策、分红政策、套期保值政策、 最低现金水平政策等,以及过往是否有审慎的财务记录。
