在私募股权基金的投资中,常用的估值方法有:相对估值方法、资产评估方法、现金流贴现方法等。
相对估值方法
相对估价法的理论基础是,相似的资产应该具有相似的价值,采用这种估值方法的假设前提是市场是完备的,至少是有效的。只有在市场完备(或有效)的假设前提下,可比资产的市场公允价值才会等于或接近于其内在价值,这样计算出来的目标资产价值才有可能反映它本身的内在价值。
相对估价法的步骤一般是,首先分析目标企业的行业及规模等属性特征,选择适当的比率;其次寻找与目标企业具有可比性的公司,计算可比性公司的比率数值;最后计算目标企业的价值。目标企业与可比公司之间的未来现金流量应具有较高的相关性,一般而言,在同一行业的公司,可能面临着相似的市场,具有相似的经营模式,因此它们的现金流量具有较高的相似性。
使用相对估价法的关键有两点,即确定合理的比率和选择合适的可比公司。其中比率的选择要能够充分体现影响企业资产价值的最关键因素,而且比率中的规模控制变量必须是可以观测的。可用于相对估价法的比率有很多,如市盈率法、市净率、市销率、估价/每股经营性净现金流量、托宾Q等,具体使用哪种方法,与目标企业所处的行业属性,所采用的经营模式等因素密切相关。由于“可比”的定义在本质上是主观的,可比公司的选择没有一个明确的标准,需要根据自己的经验并综合多种因素来考虑。选择可比公司时,可以考虑以下几个方面:
(1)行业分类:如果两个企业处于同一行业,它们的现金流量将反映相似的市场力量,因此会高度相关。行业分类通常按照标准行业分类编码确定。
(2)证券分析师的分析报告:证券分析师在对一家企业进行分析时,经常将该企业与其他的可比企业进行比较,因此他们的分析报告能够提供许多可比企业的数据。
(3)询问评估目标企业的经理:目标企业的经理对本企业和本行业的情况最为了解,在判断可比性方面拥有明显优势。
(4)财务比率分析:财务比率可以作为分析企业之间可比性的辅助指标。
常用的相对估价方法主要有市盈率法和市净率法。市盈率法是采用市盈率作为比率的估值方法,它的计算公式是:
目标企业的价值=可比企业的平均市盈率×目标企业的净利润
市净率法是采用市净率作为比率的估值方法,其计算公式是:
目标企业的价值=可比企业的平均市净率×目标企业的净资产
相对估价法直观易懂,不需要太深奥的专业知识,计算简单,因此常被使用。在市场是完备或有效的假设前提下,只要可比公司选择得当,再选用适当的比率对目标企业估值,结果也常常比较理想。目前,私募股权投资市场使用的主要估值方法还是市盈率估值方法。但是,对于一些处于发展早期的中小企业,或者是处于财务困境中的企业,市盈率法并不适用。
资产评估法
资产评估法的假设前提是,企业是一系列彼此独立的单项资产的集合体,其价值取决于各项资产的评估价值之和。通常通过对目标公司的净资产进行加总来确定公司价值,是从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来考察企业的价值。该方法的应用前提条件是:一是企业各资产的整体性较差,企业整体获利能力较低,企业收益水平不高或者企业收益难以预测;二是企业各投入要素资产的重置成本能够加以确认计量。
使用资产评估法估值,关键是选择合适的资产评估价值标准。根据不同的计算标准,可以把目标公司的净资产分为净资产账面价值、调整账面价值、重置价值和清算价值。
账面价值以净资产的历史成本为依据,是指会计核算中账面记载的资产价值,它是一种不考虑现时资产市场价格的波动,也不考虑资产收益状况的静态评估方法。
调整账面价值是在账面价值评估的基础上,靠了解通货膨胀、过时贬值、组织资本等因素,从而进行调整的账面价值评估法,这种方法比账面价值评估法更加准确。
重置价值是扣除资产折旧和损耗之后的净资产现行市场价值。它把资产视为一种商品,在市场上公开竞销,在供求关系平衡状态下确定的价值。一个企业的市场价值超过其资产的重置成本,就意味着该企业拥有某些无形资产。
清算价值是目标企业出现财务危机而破产或歇业清算出售时,把企业中的实物资产逐个分立而单独出售的资产价值,是目标企业作为一个整体已经丧失增值能力时的资产评估法。对于股东而言,清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
现金流贴现
现金流量贴现估值法的基本原理是,一家公司的价值等于其未来股利或现金流进行折现后的净现值。现金流折现法的基础是现值定律,即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。它假定公司价值由其内在因素(如生产要素的合理搭配、管理水平、未来的赢利能力等)决定,因此,如果能够得到完全信息,贴现估值法是一种比较准确的估值方法。
现金流量贴现法是一种企业价值的计量模型,其计算方法为企业每一期自由现金流的折现总和。因此,用贴现法计算企业价值,需要把握三个变量:企业存续的期限、企业在存续期限内每一期的自由现金流量以及折现率。根据企业自由现金流量的选择不同,可以将贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法及EVA贴现法。