套利能够在无风险的前提下获得几乎是确定的利 润, 这一过程就像阿里巴巴种金子。但是,这个过程不会持续很长时间。 套利者所赚取的利 润将吸引大量资金对价格差异的关注, 其他套利者将会为同样的套利利润展开竞争, 结果是价格差会被填平, 等同资产之间的价格将趋于一致。
正是由于这个原因,一价定律常被用在给金融资产定价。 其代表人物是斯蒂芬· 罗斯, 他是风险测量领域的先 驱者之一。 1976年, 他在《经济理论杂志》上发表了经典论文《资本资产定价的套利理论》, 提出了一种新的资产定价模型, 这套资本市场定价的理论被称为套利定价理论。
套利定价理论的核心思想是认为,风险和 收益是严格相关的, 所以市场上不允许没有初始投资的无风险利润存在。 这个原则又被称作金融资产定价的无套利原则。
金融市场中的竞争保证了不仅同一资产的价格是相同的, 而且同一资产的利率也是相同的。
举个例子, 假设美国财政部当前为1年期短期国库券支付的利率是每年4%。 你预期诸如花旗银行等大型银 行机构为以美元为单位的1年期债务性证券支付的利率是多少呢(假设这些债务性证券是完全没有违约风险的)?答案应当是大约每年4%。
为了理解因 何如此, 假设花旗银行提供显著低于每年4%的利率,消息灵通的投资者将不会购买花旗银行发行的债券; 相反, 他们 将投资于 1 年期短期国库券。 因此, 如果花旗 银行希望售出债券, 那么它必须提 供一项至少和美国财政部所提供的利率同样高的利率。是否花旗银行将会提供显著高于每年4%的利率? 假设花旗 银 行希望最小化它的借贷成本, 那么它提供的利率将不超过吸引投资者必需的利率。 因此,任意用美元计价且到期期限为1年的无违约风险借贷 行为的利率, 倾向于和 1年期美国短期国库券的每年4%利率相同。
如果存在有能力按照相同条款(例如到期期限、 违约风险) 以下同利率水平进行借贷的行动主体, 那么他们可以实施利率套利:以较低利率借入资金,同时以较高利率贷出资金。 这些行动主体扩张利率套利的努力 将引发利率的均等化。
一价定律同样应用于外汇市场以及其他金融市场。
套利保证了对于在竞争性市场上自由兑换的任意三种货币而言, 为了决定第三种汇率,知道任意两种货币之间的汇率就足够了。 因此, 如果你知道美元的日元价格是1美元等于100日元,同时英镑的日元价格是1英镑等于200日元, 那么通过一价定律可以推导得出英镑的美元价格是1英镑等于2美元。为了理解套利怎样在外汇市场中运作, 从考察以不同货币表示的黄金价格出发是有帮助的。 假设当前黄金的美元价格是每盎司1000美元,同时黄金的日元价格为每盎司10万日元,你预期美元和日元之间的汇率将是多少?一价定律暗示, 你使用何种货币为黄金进行支付应当是无关紧要的。因此,10万日元的价格应当等于1000美元,这暗指日元的美元价格必须是1日元等于0.01美元,或者1日元等于1美分。
假设违反一价定律, 同 时日元的美元价格是0.009美元,而不是001美元。 假定你当前以存入银行的现金形式拥有 1 万美元。 依照这项假设, 因为你可以按照每盎司10万日元或者每盎司1000美元的价格买卖黄金, 所以你将1万美元换成1万美元/0.009=1111111.11 日元。 你使用这笔日元购买11.1111 盎司黄金 (1111111.11日元 /每盎司10万日元),同时出售这些黄金换取美元,从而得到11.1111美元(11.1111盎司.x每盎司1000美元).现在你将拥有11111.11美元减去买卖黄金和日元的交易成本之间的差额。 只要这些交易成本低于1111.11美元,参与套利将为你带来回报。
实施这项无风险套利交易的交易者, 不需要任 何特殊知识, 不需要作出针 对未来价格的任何预测, 而且也不需要承担任何风险。
现在我们考察三种不同货币一一日元、 美元和英镑价格之间的关系。 假设日元的美元价格为1日元兑换001美元(或者等同地,1美元兑换100日元), 并且以英镑表示的日元价格为1日元兑换半便士(0.005英镑,或者等同地,1英镑兑换200日元)。从这两种汇率中, 我们可以决定 1英镑的美元价格为2美元。
虽然可能不明显, 但是这里存在两种用美元购买英镑的途径:一种途径是间接地通过日元市场一一通过首先用美元购买日元,然后用日元购买英镑的方法。 依照假设, 因为 1 英镑值 200 日元,同时200日元值2美元,所以在这种间接途径中, 每英镑将花费2美元。另一种用美元购买英镑的途径是简单地直接购买。
因为存在一价定律, 用美元直接购买英镑必须和美元间接购买英镑花费相同。 如果违反一价定律, 那么将存在ー项不会持续很长时间的套利机会。
为了在本例中考察套利力量怎样运作以维护一价定律, 我们观察如果英镑的价格是2.10美元,而不是2美元将会发生什么。 假设你走进纽约的一家银行, 并且观察到下述三种汇率-1 日元兑换0.01美元、1英镑兑换200日元和 1英镑兑换 2.10 美元。 假设那里存在一个兑换美元和日元的窗口、一个兑换日元和英镑的窗口以及一个兑换美元和英镑的窗口。
在不离开这家银行的情况下, 立即赚取10美元利润的方法如下:
1.在美元/日元兑换窗口,将200美元兑换成2万日元;
2.在日元/英镑兑换窗口, 将2万日元兑换成100英镑;
3.在美元/英镑兑换窗口,将100英镑兑换成210美元。
祝贺你, 你刚刚将200美元兑换成210美元!
但是为什么要将套利规模仅限制在200美元?如果你用2000美元进行套利,你的利润将会是100美元,如果你用2000万美元进行套利,你的利润将会是100万美元;如果你可以发现一个类似这样的套利机会,那么这将是炼金术的等同物-一将贱金属变成黄金!在真实世界里,你或我将不能发现这样的套利机会。 不仅我们不能通过 这种交易赚取利润, 而且我们还可能损失金钱, 因为 银 行针对兑换外汇 收取费用。 因此,作为零散的客户, 我们所面对的交易成本将会消除任何套利利润。虽然像我们这样的零散客户不能发现或探求外汇中的套利机会, 但是银行或外汇兑换的其他交易商却有可能这样做。 某些银行和其他金融机构雇佣职业套利者, 他们使用台式计算机从其交易席位实施外汇买卖。 不是从一个银行窗口走向下一个银行窗口 ,这些职业的套利者可以在电脑屏幕上的"视窗” 中执行套利交易,这些视窗通过电子化联机与坐落在全世界几乎任 何地方的 银行相互连接。
如果职业套利者面对我们例子中的三种汇率-1日元兑换001美元、1英镑兑换200日元和1英镑兑换2.10美元, 他们可能通过在日元市场上将200 亿美元换成 100亿英镑, 同时在英镑市场上出售100亿英镑换取210亿美元, 寻求赚取随即产生的 10 亿美元利润。 实施这种大规模交易的尝试将立即引起注意, 而且随后的交易 将消除这种价格差异。 因此, 给定以美元的日元价格(1日元兑换0.01美元)以及以英镑表示的日元价格(1日元兑换0.005英镑), 套利保证了英镑的美元价格将遵从一价定律,而且等于1英镑兑换2.00美元。
对于在竞争性市场上自由兑换的任意三种货币而言, 为了知晓第三种汇率, 了解任意两者之间的汇率就足够了。在我们的例子中,美元/日元的汇率是1日元兑换001美元,同时英镑/日元的汇率是1日元兑换0.005英镑。美元/英镑的汇率是两者之间的比率:
1日元兑换001美元/1日元兑换0.005英镑=1英镑兑换2美元
对于任何需要跟踪多种汇率的人而言, 一价定律是一项巨大的便利。 例如,假设作为工作的一部分,你通常需要知道四种不同货币之间的 汇率: 美元、 日元、 英镑和欧元。 这里总共存在六种可能的汇率:美元/日元、美元/英镑、美元/欧元、日元/英镑、日元/欧元,以及英镑/欧元。
然而,为了知晓所有这六种汇率,你仅需要知道三种以美元计价的汇率。作为两种以美元计价的汇率的比率, 可以容易地算出其他汇率的每一项。 这些“高技术” 职业套利者以极低成本迅速实施交易, 他们的活动保证了直接汇率与所计算出来的间接比率或“交叉" 比率极为相符。
一价定律也为商品期货价格和商品远期合约价格设定了上限。
正如本章第一节举的小麦期货套利的例子。S为小麦的即期价格,C为持有小麦的成本,F为小麦的期货价格。只要持有成本小于期货价格减去即期价格的差, 也就是C<F-S 时套利者可以锁定真正的套利利润。
因此, 商品期货价格不能超过即期价格与持有成本之和:
方程13 商品的即期价格与期货价格之间的关系式
F-S<C
我们又得到了一个模型,可以称它为商品的即期价格与期货价格之间的关系式。 不过, 因为持有成本可能随着时间推移发生变化, 同时在市场参与者之间有所不同, 所以价差的上限不是一成不变的。
当我们看到商品期货价格的远期价格高于近期价格的排列时(如表1-2显示的那样),由于相信一价定律的存在, 我 们也可以反向思考,根据两者的价格差来推测出持有成本的估计值。
顺便提一下, 商品期货价格并不总是高于即期价格, 远期合约的价格也并不总是高于近期合约的价格,也有相反的 情况: 近期价格高于远期价格, 即期价格高于期货价格(如表1-5显示一项大连商品期货交易所豆粕期货合约的列表, 以及文华财经 Mytrader 交易 信息系统上公布的合约价格)。
表1-5 豆粕期货合约及其价格(2013年6月18日)
这就是书本上常说的所谓牛市排列和熊市排列。远期合约的价格高于近期合约的价格的排列被称为牛市排列,反之则被称为熊市排列。
很多人以为期货价格可以提供关于投资者对未来即期价格的预测信息。 我对此表示怀疑。
牛市排列和熊市排列, 这种称呼非常容易误导投资者(无风险资产这类称呼也属于这种误导性称呼 ), 牛市排列并不一定说明此商品正处在紧缺和价格上升阶段, 而是反映出商品并不那么紧缺, 目前的供应大于目前的需求,人们还可以把没有 消费的商品储存起来。 这时,不会存在对预期未来即期价格的进一步推断。 由于套利的カ量, 只要了解即期价格和持有成本, 远期价格完全可以被确定, 无论预期未来即期价格的评估值是多少。
反之, 熊市排列也并不一定说明此商品的价格在未来就会不断下降。 它更多地证明了在现阶段此商品短缺, 现在消费的利益要大于未来消费的利益, 需求导致商品没有剩余, 没有储存的可能性。 虽然此时远期价格可能提供针对预期未来即期价格的有关信息, 但是真实的供需现状使这种预期可靠性大为降低。
表面的词义并不总是能够揭示事物的本质, 望文生义、 不求甚解地接受知识更多地会使我们缺乏理解地继承前人的经验,最终我们不得不付出额外的代价来 纠正认识上的错误和偏见。 可惜的是,尽管我们总有机会去修正那些由于疏忽、 懒惰、 习惯而造成的失误, 我 们仍然会浪费时间。
威廉· 江恩说: "别 浪费时间, 并将这一点立为规则, 因为时间就是金钱。" 我不赞同最后一句, 因为时间与金钱缺乏可比性。 我 们失去的任何物质财富都有可能重新获得, 唯独时间, 它是我们每个人唯一拥有的不可再生资源。
