埃利奥特对冲基金公司的投资策略与投资案例

2021-08-0509:07:28埃利奥特对冲基金公司的投资策略与投资案例已关闭评论

埃利奥特管理公司(Elliott Management Corporation)是Elliott Associates对冲基金和Elliott International Limited的管理子公司。公司创始人及CEO是Paul Singer,总部设立在美国纽约,在伦敦、中国香港及东京均有办事处,截至2008年,共有175名员工。从创立至今,公司创造了14.6%的净复合年回报率。相比较而言,标普500(S&P 500)指数只有10.9%的年回报率。公司现在有超过190亿美元的管理资产(AUM)。

1.历年收益率数据与分析

Elliott在过去的30年都跑赢市场指数。从纵向来看,减去交易费用之后,Elliott的5年平均收益率达到15.2%,相对而言,与风险较低的债券市场比较,债券的平均收益率只有4.5%,这里面一部分是风险修正。同样的5年期,风险较高的股票市场年平均收益率为10.7%,比Elliott低了42%。从横向来看,Elliott 10年期、20年期和30年期的年平均收益率均比5年期的要低,这表明Elliott在收益率方面,近五年的表现是显著优于前20年的。值得一提的是,Elliott的历史巅峰出现在2007年,年收益率为32.1%。

2.困境债券简介

Elliott自20世纪90年代开始就专注于困境债券(Distressed Debt)策略,或称不良债务策略,并表现出令业内羡慕的收益率。该策略主要投资于财务状况恶化、濒临破产或者刚经过重组的公司的债券和股票。一家财务状况恶化、濒临破产的公司在一般投资者看来并不具备投资价值,但对于精通Distressed Debt投资、了解其风险和价值的对冲基金来说,大部分情况是一个很好的投资机会。

Elliott的投资操作大体分为两种,第一种是先折价购买处于困境(被收购、破产或重组)公司、国家的债券,然后要求全额偿付;第二种是购买被收购公司的债券或股票,然后要求收购公司出更高的收购价格。有必要提及的是,从Elliott的案例来看,运用Distressed Debt 策略套利,涉及极为复杂的法律程序,特别是主权债务,运用法律武器为自己取得定价权是Elliott成功的关键。接下来,本节就将重点总结Elliott过去的部分成功投资案例。

↗ 成功案例:投资于被收购公司——P&G收购Wella AG

威娜宝公司(Wella AG)是德国一家全球领先的染发剂、护发素生产供应商,占全球同行24%的市场份额,相对于欧莱雅(L’OREAL)29%的全球第一的市场份额,Wella AG的市场份额排名全球第二。

2003年,全球最大的快销公司宝洁公司(P&G)宣布收购Wella AG,以增加其在护发素市场的竞争力。随后,法兰克福股市方面,Wella AG股价飚升19.6%。

宝洁公司提出92欧元(133.40美元)每股收购Wella家族的普通股票,这部分股票占有公司77.6%的投票权。另外,宝洁公司还提出65欧元每股收购Wella AG的优先股。收购之初,宝洁向Wella AG提出的收购总额为69亿美元。

第一步:投资机会分析

投资机会的分析是整个获利过程中极为重要的前提。而投资机会出现在价格被低估的情况下。从以下几个方面分析,Elliott认为此次宝洁公司的收购,Wella AG的股价被低估了。

(1)公开市场的股票价格。宝洁公司宣布收购之后,Wella AG的公开市场价格上升约20%,高于宝洁公司提供的收购价。证明市场对于Wella AG的估值高于宝洁公司提出的报价。

(2)管理层调查。由于公司的管理层并不直接拥有公司,与股东的利益会有所偏差,在经济学上称为“代理人风险”。如果管理层有投资提出收购的公司,那么管理层就会有倾向压低收购价格,来使自己的投资获利。在Elliott投资Shopko公司的时候,Elliott就调查出部分管理高层有投资对手公司和提出收购的公司的股票,从而打算低价接受收购。

(3)Elliott对于Wella AG的估价。Elliott有专门对公司估值的专家,特别是LBO(杠杆收购)的公司估值。一般从以下几个方面来进行估值:年末销售收益、利率、折旧、净收入、所得税、现金流等。Paul Singer看了估值报告后,坚决地认为,宝洁公司不可能以这样的价格收购Wella AG。

第二步:投资操作过程

Elliott在分析透彻投资对象,确定价值出现低估之后,就会进行一系列的投资操作来锁定利益。具体的过程是相似的,如下。

(1)购入被低估的资产权益。在收购宣布之后,Elliott立刻现金购入约10%的优先股权。

(2)拉拢大投资者、大股东参与反对收购的行动。在Elliott购入10%的优先股后,Paulson&Co、Perry Capital LCC、Deka Investment均加入到Elliott的行列,反对收购。

(3)通过法律或者董事会的途径来阻止收购,要求更高的收购价。Elliott先后在美国和欧盟,以“没有保护股东的利益”,进行6次上诉来阻止宝洁公司的收购。

(4)尽管德国联邦金融管理局、德国审判和上诉法院均支持收购,但宝洁公司为了防止有新的诉讼,最终还是把优先股股权的收购价格提高到80欧元每股。

第三步:投资获利分析

通过以上述的投资操作,Elliott最终获得每股15欧元的收益,收益率达到23%,同期标普指数的收益率约为10%。

破产法律

美国的破产制度是支持困境债券的。美国破产法令的十一章(Chapter 11)的设计是为了:(1)恢复商业活动;(2)提供新的贷款给债务人;(3)提供时间和能力让债务人重新组织商业活动。

这样的设计是为了最大化债权人的利益,另一个目的是让债务人能最大程度地优化商业活动。当然,如果债务人不能同时实现这两个目的,那么就需要破产清算,只是最大化债权人的利益。重要的是,十一章还规定债权人有权利组织债权人委员会,规定债务偿还的分配以及公开信息的义务。

这些东西相对于亚洲和欧洲来说,是困境债券的关键法律因素。因为亚洲和欧洲并没有这样的信息公开,破产重组的法令。比如,在欧洲如果45天内没有得到偿还,公司则倾向于去清算而不是重组。

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