传统金融学假定金融资产的价格已经反映了所有市场中的信息(有效市场假说),因此投资者不能用公开信息去预测资产价格来获得超额收益率。比如在有效的金融市场上,股票价格已经反映了当前所有的公开信息,因此只利用公开信息的交易策略无法获得比市场更高的收益率,除非策略有很大的系统性风险。
这种情况下,更高的收益率只是对投资风险的补偿。芝加哥大学的法玛教授因为提出有效市场假说和提供一些早期的实证证据而获得2013年的诺贝尔经济学奖。早期哈佛大学的詹森教授也发现了一些看似支持有效市场假说的实证证据:他发现美国115个著名基金经理的平均收益率还不如市场指数的收益率高,也就是说这些专业的投资者居然都不能够跑赢大盘!
这个发现被很多人认为是支持有效市场假说的有力证据。
在研究资产定价的实证分析中,我们常常使用下面等式(1)中的模型:
(1)Ri, t-Rf, t=alpha+beta×(Rm, t-Rf, t)+epsiloni, t
在这个模型中,我们把股票(也可以是共同基金,下面类似情况我们不再重复注明)每个月的收益率(Ri, t)和无风险收益率(Rf, t)之差回归到整个市场的月收益率(Rm, t)和无风险收益率(Rf, t)的差额上。其中下标中的i用来代表第i只股票,t代表月份。(Rm, t-Rf, t)代表了整个市场平均的超额收益率。系数beta放大(beta大于1)或者缩小(beta小于1)了第i只股票相对整个市场的盈利或者亏损水平。beta越大,市场平均赚钱时第i只股票赚得越多;
相反,当市场平均亏钱时,这个股票也亏得更多。因此beta衡量了该股票的市场系统风险。系数alpha是每只股票相对整个市场的超额收益率:即使市场的收益为零(Rm, t-Rf, t=0),这只股票也可以平均获得alpha的收益率。资产定价模型(CAPM)假设市场有效,因此超额收益率alpha应该为零,也就是说一只股票的收益率只由它的系统风险决定。詹森教授在他的实证研究中发现大多数共同基金的alpha都小于零,意味这些专业的投资者没有跑赢大盘,不能获得超额收益率。epsilon代表残差项。这些早期发现支持了有效市场假说。
但是最近30多年来学者们发现很多金融市场上的现象和有效市场假说不相符,金融市场上确实存在一些资产价格可以被它自己过去的价格预测的情况。人们在很多股票市场发现,一定时间段内,一只股票过去的收益率可以预测这只股票未来的收益率。比如在美国股票市场中,过去6~12个月收益率最高的前10%的股票在未来6~12个月的收益率往往比过去6~12个月收益率最低的前10%的股票每月要高出1%左右。而且即使剔除市场风险后,这些结果基本没有任何变化。
这个现象就是著名的中期动量策略,也叫作趋势策略。也就是说对于6~12个月这种中期投资期限而言,前期收益率更高的股票未来收益率也会相对更高,因此投资人可以按照前期趋势顺势投资。但这种中期趋势在短期和长期都并非这样。比如有研究发现过去一个月收益率高的股票未来一个月收益率往往比过去一个月收益率低的股票要低很多。也就是说短期内获得高收益的股票在未来短期内的收益会下降,因此这个现象被称为短期反转现象。长期而言也存在类似的反转现象。比如早期的研究发现过去3~5年收益率高的股票比收益率低的股票在未来3年的收益率要低出很多。这是我们通常所说的长期反转现象。
除了股票自己过去的价格,研究人员发现公司基本面也可以预测股票未来收益率。比如过去盈余公告消息的好坏可以预测股票未来的走向。最近有好(坏)盈利消息的股票下几个月价格往往出现持续的上涨(下跌)。
这些可以预测资产价格的现象显然和有效市场假说相违背。比如当上市公司有一个好消息时(例如公告的盈利好于市场预期),根据有效市场假说,股票价格应该立刻上涨来反映这个好消息,而不是持续慢慢上涨。但我们前面提到,现实生活中过去盈余公告有好(坏)消息的股票下几个月价格会出现持续的上涨(下跌)。作为解释这些现象的一个新研究方向,行为金融学因此而兴起。行为金融学用投资人的心理或者行为习惯,去解释金融市场中出现的一些异象。
比如行为金融学认为,由于人们的注意力有限,会对市场的消息反应不足,尤其是对那些不是很醒目的消息。因此在现实生活中,股票价格只是缓慢对新消息做出调整:在好消息公布后的几个星期,股票价格持续上涨,逐渐在股价中反映出这个好消息。同样情况也存在于对坏消息的反应中:盈余公告低于预期的公司股价会在随后几周持续下降。这种现象导致最近有好消息的股票比有坏消息的股票在将来几个月的收益率要高很多(这种现象在金融学中被称为盈余公告后股价漂移异象)。
这些新发现是违反有效市场假说的有力证据。行为金融学借鉴心理学的理论去理解资本市场上的一些和有效市场假说不吻合的现象,同时这些研究也能够帮助我们克服一些常见的投资错误。