对赌协议，这一概念对大家来说似乎并不陌生，蒙牛、永乐、太子奶，有的“赌进了天堂”，有的“赌进了地狱”。企业与私募股权基金巨头的一系列对赌交易，也给私募股权投资蒙上了神秘的面纱。那么，到底什么是对赌协议呢？
认识对赌协议
对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。一般是由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。对赌协议是投资方控制投资风险，激励企业管理者以达到预期目标的一种机制。根据具体内容，对赌协议可以分为股权调整型、货币补偿型、股权稀释型、控股转移型、股权回购型、股权激励型、股权优先型七种类型。
进入天堂的蒙牛
在国内，蒙牛和永乐的对赌协议可谓是家喻户晓。蒙牛通过与私募股权基金的对赌，不但成功获得了资金，而且使企业走上快速发展的轨道并成功上市；而永乐则不然，由于对赌的失败，最终被国美收购。
2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了带有可转换权利的股权投资协议，未来转股价格仅为0.74港元/股。投资机构向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。这种投资方式实际上是债权加股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩，如果未来业绩好，投资机构以股权投资，并获得高额的期权价值；反之则以债权投资，期权价值为零。
为了使预期增值目标能够兑现，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。若达不到，公司管理层将输给摩根斯坦利等投资方约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根斯坦利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等机构的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终促使摩根斯坦利等三家机构投资者提前终止了对赌协议，3家机构投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股蒙牛乳业股份。
失意的永乐
而永乐则没有蒙牛这么幸运。2005年1月，摩根斯坦利等斥资5000万美元收购当时永乐电器20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。摩根斯坦利入股永乐电器以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根斯坦利等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议。协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这大约相当于永乐上市后已发行股本总数的4.1％（不计超额配股权）。并且规定，净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常收益。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根斯坦利等投资机构初次投资的3倍（2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中摩根斯坦利投资约4300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根斯坦利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根斯坦利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260％。
2005年9月，永乐电器在中国香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐赢利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
