金融市场的第二项基本原理:市场是非理性的

2019-12-2320:26:29金融市场的第二项基本原理:市场是非理性的已关闭评论

一个小试验

这里有个小试验,用它来说明市场有时也会飞快地与实际脱节。选择外汇市场进行这项试验,设想某一天欧洲的外汇交易情况。欧洲人当然不希望价格大起大落。花了整整一个上午研究过去24小时全球金融消息,他们猜测欧洲时间下午四五点钟时,美国人起床后会干什么,他们是卖出美元,还是买入美元?仔细研究所有卖出或买进的理由后,欧洲人必须决定当美国汇市开市时在美元对德国马克上是看空还是看多。我们假设绝大多数理由支持看空,然后你也选择做空。

午餐后,你开了一个巨大的空头美元头寸,这个头寸是如此之大。以至于任何反方向的价格变化所产生的后果都将是极其严重的。这确保你尽心尽责。然后你就坐下来紧紧盯住计算机屏幕,观察美元价格一秒一秒地变化(它确实每秒都在变化)。如此大的头寸,再加上如此紧张地盯住屏幕,你将体会到这项试验要达到的目的——非理性感觉。

当美国人在伦敦时间下午四五点钟开始交易时,第一个随机扰动即将出现。这时你将体会到一种非常奇怪的感觉:一旦价格开始有了第一个微小的变化,它将以奇特的方式影响你经过深思熟虑才做出的整个逻辑推理,而且这些影响将支持价格继续朝前走下去。如果美元如同预期的那样下跌了,你的胜利将是巨大的。你会想,“我早知道它会这样”。一点儿也不奇怪,“任何买进美元的意见都是愚蠢的”。但是,如果美元开始上涨,突然间你脑海中所有的买进理由大大增加分量,“我真傻,它当然会涨”。此时你迫切想改变自己的头寸,即使任何人都知道市场价格的这种小小变化无足轻重。

通过这项试验,你发现情绪跟着价格走。如果价格上升,感觉是它应该继续上升。如果价格下跌,感觉它也应该继续下跌。这无论对职业人士还是新手都适用,唯一的差异是职业人士能够保持冷静。但是有时候一种特殊的情绪会从少数几个人逐步蔓延到更多的人,演变成群体运动,最终导致集体歇斯底里。上述现象以一种窘迫但非常有教育意义的方式说明了人性的弱点,历史上有许多这样的例子。世界上第一次真正大规模的股票投机交易崩盘发生在1557年的法国,当时哈布斯堡王朝停止支付政府前些年过量发行的国债的利息,也不再分期付款。自那以后,每个世纪都能看到主要的股票投机冒险,它们无一例外地以崩盘结束(参见附录4)。其中最有教育意义的是1636年荷兰的郁金香泡沫,1711~1720年英国的南海公司泡沫,当然还有1929年华尔街的崩盘。

荷兰1636年的崩盘

1636年发生在荷兰的崩盘故事,虽然距今已有370多年,但仍然是理解投资者非理性的最好例子。这个故事最有意义的一方面是,虽然它是世界证券交易史上最大的崩盘之一,虽然它让整个国家陷入歇斯底里的状态,虽然其后果也是破产和萧条,但是投资对象既不是股票也不是债券或商品期货,而是郁金香球茎。

郁金香第一次出现在欧洲是1559年的事情,当时参议员赫华特特别喜好收集奇花异草,有朋友从君士坦丁堡给他送来一箱郁金香球茎,他把这些郁金香种在德国奥格斯堡的花园里。这些郁金香吸引了很多人的注意,随后几年郁金香在上层社会越来越流行,尤其是在德国和荷兰,以极高的价钱从君士坦丁堡订购郁金香已经成为一种时髦。到了1634年,这种时尚越来越普及,从那年开始,荷兰富裕阶层认为,缺少郁金香是没有品位的象征。

郁金香价格年年上涨,最后达到天文数字。根据最狂热时的原始记载,对于一种被称为“永远的奥古斯塔斯”的稀少名贵的郁金香,一个球茎的价格相当于:4600弗罗林(当时荷兰货币单位)、一辆新马车、两匹母马,以及全套马具。

那个时代一头肥壮的公牛才值120弗罗林,4600弗罗林是一大笔财富。另外一种被称为“总督”的稀有郁金香,一株的价格是:24车的粮食、8头肥猪、4头奶牛、4桶啤酒、1000磅奶油和几吨的奶酪。

到了1636年,对郁金香球茎的需求激增,人们开始在荷兰好几座城市进行交易。不仅仅是富人买郁金香球茎,代理人和投机客也开始介入。价格即使只有最小的一点下跌他们也急着买进,然后卖出获利。为了促进保证金交易,郁金香球茎期权交易也应运而生,保证金可以低至10%~20%。各行各业的普通百姓也开始卖掉他们自己的资产,投入到这个极有诱惑力的市场。

荷兰郁金香的繁荣引起了国外的注意,资本开始流入这个市场。这些资本不仅仅托起了郁金香的价格,同时还哄抬了土地、不动产和高档消费品的价格。财富膨胀,一些暴发户也加入到上层社会的行列。这些新贵因投机郁金香而富,并且将挣来的钱又投入到郁金香的买卖中。传说乌得勒支(荷兰城市名)的一个酿酒师,愿意为了三个郁金香球茎而卖掉他的酒厂。

压抑的笑容

到了九十月份,一种久违的感觉开始蔓延:困惑和怀疑。怎么能够确信三个郁金香球茎竟然相当于一个酿酒厂的价格?人们开始忍住笑容。谁说过郁金香球茎价值无限?市场出现恐慌,价格开始崩溃。

很多暴发户不得不面临这样一种残酷的事实:他们手里握的仅仅是没有任何人想要的郁金香球茎,更不用说归还经纪人的现金贷款。政府不得不寻求妥协,宣布1636年以前签订的所有郁金香合约都无效,而1636年以后的合约只按原价的10%执行。然而,实际价格比10%还低,破产的人越来越多。直到很多年后,荷兰才逐渐从郁金香崩盘后的大萧条中恢复过来。

南海公司泡沫

第二个有教育意义的市场非理性例子是发生于18世纪初英国的投机事件。1841年,查尔斯·麦基在《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》中描述了这件事。

后来被称为“南海泡沫”的这家公司成立于1711年,当时牛津伯爵成立了南海公司,由那个时代的一些商人给予经济支持(这个公司的正式全称是“促进大不列颠商人在南海及美洲其他地区渔业发展管理公司”)。公司得到1000万英镑的英国国债支持,年息确保6%,并且垄断和拉丁美洲的贸易往来。

公司成立不久,有关它生意上的极高的、难以置信的赢利能力的传言四起,当时英国商品可以和秘鲁及墨西哥的金银直接进行以货易货交易,而秘鲁和墨西哥的金矿是“取之不尽,用之不竭”的。而实际情况是,西班牙殖民当局每年只允许一艘英国船只停靠,以1/4的利润和5%的货物为抵押。在股票交易所,南海公司股票的表现平平淡淡,价格经常每个月只有两三个点的波动。

1717年,英格兰国王建议国债可以再次“私有化”。国家的两个最大金融机构英格兰银行和南海公司都提出了自己的方案,经过国会的热烈讨论,最后表决允许南海公司更多的负债经营,其年息为5%。

但是,1719年发生在法国的一件事对这个英国公司产生了重大影响。一个极其聪明的叫做约翰·罗的人,在巴黎成立了一家名为“西方协会”的公司,从事北美密西西比州的拓殖开发和往来贸易。对该公司的投机炒作使得它的股价很快从1719年8月9日的每股466法郎蹿升到12月2日的每股1705法郎。买家除了法国人外,还有疯狂的外国人,以至于英国公使请求女王陛下的政府采取措施禁止英国资金流入法国证券交易所的“密西西比泡沫”。密西西比泡沫于1719年12月2日见顶,随后的崩盘引发大量资金回流英国,寻找下一个操作目标。

密西西比事件给英国南海公司股票持有者提供了一个绝妙机会,他们现在愿意承担英国的全部债务。1720年1月22日,英国下议院成立了一个委员会考虑这个建议。尽管有很多警告的声音,2月2日下议院还是通过了上交国会的议案。该议案建议进一步推进南海公司的资本化,投资者对此欢欣鼓舞,几天时间股价蹿升至每股176英镑,这其中还有法国资本的贡献。当议案还在讨论之时,新的传言又开始流行,公司的利润好得不得了,股价进一步涨到每股317英镑。1720年4月7日,议案最终获得通过,但是第二天,投资者获利回吐,股价从每股307英镑下跌到每股278英镑。

即使在这个价格,公司的创始人和合伙人仍然能够获得投资收益,这个收益以那个时代的标准来衡量是巨大的,而且这是一个事实上已经停止活动的公司,但是这更加刺激了他们的胃口。4月12日,新的传言又开始出现,要以每股300英镑的价格发行100万英镑的新股。这次新股发行经过两次公开认购,几天后股价涨到每股340英镑。公司随即宣布,无论新老股票,每股都可获得10%的红利,而且公司将以每股400英镑的价格再发行100万英镑的新股。这次同样获得超额认购,但公司自身还是处在停顿状态。

更多的泡沫

1717~1720年,南海公司泡沫大大刺激了创业精神,股票市场出现了一种新的现象:越来越多的股票提供新的“虚假概念”。有很多类似“西方协会”和“南海公司”的公司,什么都不干,仅仅出售计划、概念和希望。这些公司在登记成立时完全没有实际业务,由所计划领域的新手管理。人们抢购股票,价格直线上升。股票投机不仅仅是富人的游戏,所有人都加入进来,无论男女老幼。这些公司很快获得流行的名称“泡沫”,因为公司的创立者在股票上市几天或几周内就卖出他们持有的股份,以牟取暴利。剩下可怜的投资者套牢在高高的价位上,而公司则名存实亡。

1720年6月11日,国王宣布这些公司的一部分为“公共害虫”,禁止交易它们的股票,违者将受到罚款处理。共有104家公司被禁止,它们的造假行为包括:

· 改善制皂工艺。

· 从铅中提炼银。

· 购买和组装船只以肃清海盗。

· 将水银转化为可锻造的精细金属。

尽管政府努力抑制泡沫,但新的泡沫每天都在产生,投机活动持续升温。1720年5月28日,南海公司——这个最早最大的泡沫的股价达到每股550英镑(图4-1)。这个价格已经令人不敢想象,6月份价格超过每股700英镑,这段时间股价变化特别诡异,大起大落。6月3日,中午价格跌到每股650英镑,下午又涨回每股750英镑。很多大的投资者利用这个夏天的高价位卖出股票,转而将获得的利润投入到其他各行各业,包括土地、商品、房地产和其他股票。在买进南海公司股票的投资者中,包括物理学家艾萨克·牛顿。在南海公司股票早期价格上升阶段,他就卖出所有股票,获利5000英镑。但是,在盛夏期间,他又买了回来,这笔交易使他亏损了20000英镑。

6月初,南海公司股价再创新高,经过一阵短暂的令人眩晕的变化,1720年6月24日,南海公司股价达到每股1050英镑。只有极少数人明白,投资者逃顶的时间已经不多了。那些明白人是公司的创始人和董事会成员,他们利用这个夏天高高在上的股价成功甩掉自己手中的股票。到了8月初,公司的真相已经开始在普通投资者面前败露,股价逐级盘跌。

8月31日,公司管理层宣布将连续12年每年支付50%的红利。这将完全掏空公司,但是这并没有减轻投资者与日俱增的紧张和不安。9月1日,股价继续下跌。两天后,股价跌到每股750英镑,崩盘由此开始。股价在这个月的剩余交易日飞流直下,9月24日,南海公司银行宣布破产,股价开始加速下跌。9月的最后一天,每股股价为150英镑,一个月内下跌了85%。

南海公司崩盘后,银行和证券经纪人遭到围攻。很多人向银行借贷买进大量南海公司股票,金融界遭遇一系列的破产风暴。南海公司最终于1855年解散,公司股票转换为公债。在该公司140年的历史中,它从来没有真正成功地从事过任何上规模的南海地区贸易。

1929年华尔街的崩盘

1929年华尔街的崩盘结束了历史上一幕最大的疯狂投机。1924年以前,美国道琼斯工业指数一直在相对狭小的价格区间内窄幅波动,每当它超过110点,就会遭受强烈卖压。到了1924年年底,股指终于突破这个限制,在1925年跃升到150点以上。股指的上升标志着多年好日子的到来。从股市非常萧条的1921~1928年,工业产值每年平均增加4%,而1928~1929年,则增加了15%。通货膨胀率很低,新兴工业四处萌芽。

乐观主义越来越流行,再加上资金成本很低,大大刺激了股票投资者,经过1926年短暂的反转下跌后,股市月月创新高,由此诞生了一代炒股致富的人。这又煽动了更多的人通过经纪人贷款以买进更多的股票。随着股民的增多,信托投资公司也随之增加。1921年大概只有40家信托公司,到了1927年年初,这个数目上升到160家,同年底就达到300家。从1927年年初到1929年秋,信托投资公司的总资产增加了10倍,人们基本上毫不怀疑这些公司的信用。

这其中最著名的是高盛公司,它于1928年出资成立高盛贸易公司(GSTC),这个公司很快就发行了1亿美元的股票,以面值卖给母公司。母公司再以每股104美元的价格卖给普通投资者,由此获利400万美元。1929年2月7日,股票价格是每股222.5美元。买家就有高盛贸易公司自己,它在3月14日共持有5700万美元自己公司的股票,当然可以支持这么高的估价。投资者一点儿也不担心前面等待他们的是什么。

恐慌爆发

崩盘并不是突然发生的。当巴布森于1929年9月5日发表股市要跌60~80点的著名预言后,市场开始对巴布森的警告有了第一次反应。当天道琼斯指数就下跌了10点,很快就有了“巴布森突变”的说法。几天后,受到利好谈话的刺激,买家重新入市,这其中有耶鲁大学教授欧文·费雪的著名论断:“即使以现在的价格来衡量,股市也还远远没有达到其内在实际价值。”许多报纸也刊登正面股评,以抵消负面批评。证券交易杂志《拜伦》更是如此,它在9月9日那一期封面公开取笑巴布森,将他描述为“来自韦尔斯利山的预言家”。没有任何人怀疑谁应该对这场危机负责:巴布森。

但是,股票价格从来没有回到过去的高点,到了9月底,新的大跌开始出现,这次股价跌到上一年夏天的高点。市场再次反弹,但是没有创新高,而且成交量与前次下跌比较大幅萎缩。10月15日,国家城市银行总裁查尔斯·米切尔发表谈话,指出纵观全国,股市是正常的、健康的。他的谈话很快得到费雪教授的支持,费雪教授说:“我预期股市在几个月内就会转好,并创新高。”

但是,1929年10月21日,《拜伦》的读者可以看到图学家威廉·彼得·汉密尔顿的文章,他警告指数图形走势很难看,指数已经跌破密集成交区。按照汉密尔顿的说法,如果工业指数跌穿325.17点、铁路指数跌穿168.26点,那将是一个“强烈的熊市信号”。就在那一天,工业指数跌穿了汉密尔顿的临界值,两天后铁路指数也步其后尘。市场垂直跳水,成交量也放大到历史第三位,高达600万股,崩盘拉开序幕。

震动——而非晃动

10月24日,成交量放大到1200万股,人们聚集在大街上,流露出明显的恐慌,事态已经明显失去控制。10月25日,胡佛总统发表了下述谈话:“国家的经济基本面,即商品的生产和销售,是建立在坚实和繁荣的基础上的。”胡佛的讲话与飞行员宣布发动机没有着火具有同样的保证作用。恐慌迅速蔓延,随后几天股价连续跳水,市场似乎永远无底。10月29日,在强烈的卖压下,恐慌达到极点,1600万股股票不惜血本逃了出来。有这么一个传说,交易所的一个送信员突然间想到一个主意,出价每股1美元购买一块无人问津的地皮,他居然做成了这笔生意。直到11月13日,指数跌到224点才稳住阵脚,如图4-2所示。那些以为股票已经很便宜而冒险买进的投资者又犯了个严重错误。罗斯福想利用他的“新政”化解这个危机,其结果只是范围更大、更严重的衰退。1930年价格进一步下跌,直到1932年7月8日跌到58点才真正见底。工业股票跌去原市值的85%,而高盛公司的投资证书不到2美元就可买到。

但是结论到底是什么?

上述三个故事的结论很明显,那就是市场有时完全沉浸在那样一种希望、贪婪和恐惧的非理性情感中。虽然心理学可以部分解释人们那么做的原因,但是它并没有回答为什么人们同时行动这个问题。为探寻这个群体现象的答案,我们应该转而咨询一些分析复杂运动的专家,也就是数学家。

设想我们有个数学家朋友,我们把上述故事讲给他听,把图指给他看。他有可能思考一会儿,仔细研究我们的图形,然后抬起头问:

“价格突然崩溃,但却没有发生什么特别的新闻来解释它,这样理解对吗?”

“是的。起先股价慢慢下跌,然后突然加速,最后变得歇斯底里。”

“这种情况你见过几次?”

“总而言之,在过去的500年大概有四五十次。但是我提醒你,那只是主要的情况。除此之外,还有很多小规模的。至于这些小的崩盘恐怕超过上千次。实际上,它已经成为我们日常生活的一部分。”

我们的数学家朋友点点头,然后再次仔细看图。过了一会儿,他将眼镜推到鼻尖上,眼睛直盯我们。他开始说:

“你们工作的环境,我们数学家称为动态系统,我想你们应该知道这点。”

“是的。”

我们回答道:

“……我们熟悉这个名词。”

“我想你们都同意这样的观点:你们这个动态系统一定有其固有的系统不稳定趋势,因为它的表现正如你们刚才指给我看的。”

“好像是这样的。”

“好的,那就只有一种解释了。也就是说,你们的市场有一种强烈的正反馈力量。”

“正反馈?您这具体指什么?”

这时数学家朋友把图形往我们这边推了推,指着图对我们说:

“正反馈意味如果你们理解动力学,你们有可能预测短期市场走势。但是,它同时意味预测长期走势是不可能的。”

“好极了,这正是我们的体会。但是有这种行为的数学表示吗?”

“当然有了。数学上我们称之为混沌……”

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