行为金融学(Behavioral Finance,BF)
有效市场假说的反对者主要是所谓的行为金融学,它是行为经济学、心理学、金融学、统计学等多学科的交叉融合。
行为金融学的经济学基础是行为经济学。行为经济学不承认传统经济学的最基本假设:理性人假设。它认为,人的行为受多种因素,特别是心理因素的影响,不可能是完全理性的。比如有人明明知道吸烟不好,可还是要吸,有些事情已经无法挽回,但还要付出努力争取等。
行为经济学得到了实验经济学(experimental economics)的支持。本来经济学的一大特点是,不能进行可控制的实验。但是,实验经济学恰恰是想进行(模拟)这样的试验。它针对某一经济或者社会现象,通过控制某些条件,观察参与者的反映,以此检验经济理论是否确实。
2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和弗农·史密斯(Vernon L. Smith)的主要贡献,就是在行为经济学和实验经济学上的贡献。
行为金融学通过实验手段发现,股市里的投资者并不总是理性的。他们对影响股价信息的反映可能是过度的,也可能是不足的,这种不足或者过度并不能通过套利而消除,而套利行为也要受到法律等因素的制约。所以,股票价格并不总是合理的,当股价被高估或者低估时,赚钱的机会就来了。
比如著名的羊群行为(Herd Behavior)。实验经济学家们用羊群效应来描述股市中投资者的从众行为,也就是模仿别人,别人买就买,别人卖也跟着卖。心理学上,这是保本不亏心理的反映。但是,羊群效应是非理性的,因为此类投资者不是根据有关信息独立进行利益最大化决策的。行为金融学认为,羊群效应是造成股市波动的原因之一。
大经济学家凯恩斯把投资(不只是金融投资)称为“动物的冲动”或者“动物精神”(animal spirits)。人们投资是盲目、任从冲动的。凯恩斯有一个选美理论,跟羊群效应如出一辙。他说,人们在选美时,不是根据自己真正的偏好选择谁是美女,而是选择那些别人认为是美女的人。
跟法马一起获得诺贝尔经济学奖的罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)是行为金融学的主要代表人物。他在《非理性繁荣》一书中,解释了非理性的心理因素对股票市场的影响。有人认为,他预言了美国20世纪90年代股票市场的大幅下跌(网络科技股的破灭),因而名声大噪,他获得诺贝尔奖,也让行为金融学大行其道,并对金融学的研究产生了重大影响。
但我认为,没有人能明确预测到股票市场的崩溃,包括希勒教授。即使表面看来有,也不过是一种“巧合”。因为人们的心理是想赢怕输,恐惧与贪婪并存,当股票价格指数涨到一定程度,就必然会有不同的声音,有人会觉得高处不胜寒,卖掉股票,再涨,会引起更多人的恐惧,而且恐惧这种情绪也会传染,当众多投资者都抛售股票时,巨幅下跌包括崩盘,都不可避免。实际上,在1929年大崩盘前,也有类似的声音,只是被更大的乐观情绪和声音给淹没了。自那以后,人们更注意崩盘论者的论调,毕竟唱反调更能吸引受众,更重要的是,现在媒体发达,发表自己的观点很方便。说到底,股市崩盘不过是个赌注而已。这是不能以“胜负”来论英雄的。在这一点上,金融教授和一名不文的人,输赢的概率是一样的。
行为金融学:前景理论(prospect theory)
丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基共同提出了“前景理论”,用来说明人们在面临风险和不确定条件下的选择行为。这一理论也是行为金融学的基础。
他们用三个效应,即确定效应(certainty effect)、反射效应(reflection effect)和分离效应(isolation effect),来说明投资者非理性的心理基础。为此设计了一些赌局,以问卷调查的方式验证这三个效应。
实验似乎证明了投资者的非理性。因为实验结果表明,投资者的实际选择并不符合传统的理性预期理论,即在不确定情况下,人们根据预期效用最大化做出选择。
确定效应(certainty effect)是指人们在确定能得到的好处和不确定的好处,也就是“赌一把”之间,会偏好前者。
比如两个赌局:
第一个:
33%的机会得到2 500元
66%的机会得到2 400元
1%的机会什么也得不到
第二个:
确定得到2 400元
结果是,80%的受访者选择第二个。
其实第一个的预期效用更大(2 409元),理性的人应该选择第一种。但是问卷结果却不是这样。比如在股市中,很多人把确定赚钱的股票马上出手,见好就收,而保留有可能赚更多钱的股票,没有做到“两利相权取其重”的理性。
反射效应(reflection effect)是指人们对于同样数额的获益和损失,偏好是不对称的。面对可能损失的前景时,人们追求风险(risk seeking);面对盈利的前景时,人们却规避风险(risk averse)。
比如两个赌局
第一个:
A:有80%的概率得到4 000元
B:肯定得到3 000元
80%的受访人选择B。但是,A的预期价值(3 200元)大于B。但88%的人似乎觉得“十鸟在林不如一鸟在手”。
第二个:
A:有80%的概率输掉4 000元
B:有100%的概率输掉3 000元
结果是,92%的受访人选择A,但A的预期损失(3 200元)要大于B,即预期收益小于B。大部分人没有做到“两害相权取其轻”的理性。
分离效应(isolation effect)是指不同的描述方法会影响人们的选择。比如实质上的同一赌局,因为描述方法的改变,受访者就会有不同的选择。看下面的例子:
第一种描述方法是:
赌博分两阶段进行,第一阶段:
75%的概率得不到任何奖品而出局
25%的概率进入下一阶段
在第二阶段,有两个选择:
A:80%的概率得到4 000元
B:确定得到3 000元
根据以上给出的情况,可以知道,局中人将有20%(即25%×80%)的概率获得4 000元,25%的概率得到3 000元。
试验结果是,受访者中有78%的人选择B。
第二种描述方法是,把上述的两阶段赌博换成一次性的普通赌博:
A:20%的概率得到4 000元
B:25%的概率得到3 000元
这时,大部分受访者选择的是A。
但是,这两种赌局没有不同,都是20%的概率获得4 000元,25%的概率获得3 000元,预期效用也完全一样,区别仅仅是叙述方式,但人们的选择却因此完全相反,即分离了。这也是不理智的行为。
行为金融学的缺陷
行为金融学不承认投资者是理性的,至多是有限理性。根据这一理论,投资者会犯错,聪明人可以利用其他投资者的错误或者愚蠢发现投机的机会,在股市中获利。
行为金融理论这种思潮给某些自认为聪明的投资者以很大鼓舞。自打股市诞生以来,各种有关在股市如何赚钱的理论如雨后春笋般出现,如“波浪理论”和“江恩理论”,行为金融学部分地承认了这些理论,或者给这些理论以“科学”的支持。
行为金融学的内在缺陷来自于行为经济学,行为经济学有关人类不完全理性的假设貌似合理,其实是大有问题的。
人可以暂时不理性,但必然会失败,如果要成功做某事,就要用理性压抑感性。你可以短期内不理性,但长期却必须理性,否则终生皆输。
人类也有不理性或者短视的时候,但必招致灾难性后果,如战争,也必须用理性之光去矫正,如谈判。长期来看,人类的进步都是理性思考和理性行为的结果。这就是为什么主流经济学假设人是理性的更深刻、更有道理的原因。
可以用一个著名的例子来说明行为经济学的缺陷。假如马路上有很多钞票(真钞),没有警察,捡回家不会受到任何惩罚,那可以肯定,不管在任何国家,这些钞票会在一天之内(保险起见,实际更快)不翼而飞,这恐怕很难否定吧。
但是,如果挑选人来做试验,就可能会剩下一些钞票,因为受试的人知道自己是来接受测试的,这个心理上的提示会让他们与平时的行为相偏离。这些人在一定程度上是来表演的,有人会演出动人的一幕,不动那些钱,显得自己“品德高洁”,视金钱如粪土。
人性是千百年的积淀,根本用不着试验,或者说,千百年来的历史已经反复试验过了,人是利己的动物。做试验证明人性,是没有说服力的。