套利收益似乎像一个憨厚的大头娃娃, 经常笑眯眯地向人类招手。 但是,学理的カ量是薄弱的, 更大的教化来自社会现实。 套利者发现, 现实情况并不像理论推导这么简单。 价值等同的资产长期拥有不同价格的事实并不罕见。
最能说明市场价格不符合一价定律的例子是, 两只完全相同股票的交易价格并不完全相同的案例。
案例: 皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰, 众所周知的信息是, 这两家公司是“连体”公司。1907年两家公司组成战略联盟, 两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上按60:40 的股权比例进行合并。 所有的现金收入流量分成、 税收调整以及对公司的控制权也按这个比例执行。 皇家荷兰和壳牌公司的股票分别在欧洲和美国的9个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易(它是标准普尔500指数和荷兰股指数的指标股)。 而壳牌公司的股票主要在英国交易 ( 它是金融时报指数的指标股)。 总之, 如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等的话, 那么按照60:40 的比例, 皇家荷兰的价格应是壳牌公司价格的1.5倍。然而事实远非如 此。 如图 1-7 所示。
图1-7所显示的是从1980年9月到1995年9月间,皇家荷兰与壳牌公司市场价格之比与60:40价值比的偏离率。这种偏离具有明显的不确定性,从相对低估皇家荷兰价值35%到相对高估其10%。
但是根据图1-7 可以发现, 从1980年9月开始,皇家荷兰与壳牌公司的价格背离曾达到了30%, 并且持续了3年的时间。到了1983年中期,当时的折价才收敛至10%,看上去一价定律终于开始发挥作用, 但是仅6个月后, 折价又扩大到近25%。
理论上, 哪怕是在折价为 10%的情况下, 套利者也应该买进相对便宜的皇家荷兰的股票, 卖出相应数量的较贵的壳牌公司股票, 并等待两者折价收敛至接近0的位置。 但是,这个等待的时间长到足以考验套利者耐心的底线。 如果他坚持住, 他的年收益率可以达到7%, 而这7%的收益是事后知道这种价格背离已经被修正后得到的。 而在持有资产的过程中, 价格波动带来的风险要大于套利者的收益。 如果套利者是利用债务杠杆来投资, 试图获取更高的平均收益, 那么他必须要面对投资者的到期赎回, 他可能被迫在某个不利于自己的位置平仓,对他来说, 交易风险是十分巨大的。
说到这里我们有必要对股票的卖空交易 作一些介绍。 卖空从根本上来说是打赌股票 价格会下降。 卖空者借入股票并按照当前的价格出售该股票,目的是以后按照更低的价格将其赎回,从中赚取利润。 套利者手中往往并没有他要卖空的股票, 所以他不 得不首先借入这只股票。 借入股票会有两个最基本的制约条件: 首先是期限; 其次是成本。 也就是说, 借来的东西总是要还的, 无论未来的价格如何, 他都要在规定的期限内归还借来的股票。 并且,与贷款的利息相类 似, 他必须支付资本成本。因此,时间限制和资本成本对股票套利者来说是不可回避的制约条件。
原则上, 套利者是可以利用杠杆操作来获取更高的平均收益, 但他同时也要考虑到使用杠杆操作的代价以及由于价格背离扩大而被迫平仓带来的风险。也就是说, 在价格背离需要一段时间来修正的情 况下, 如果没有激进套利者来修正这种错误的话, 明显的错误定价很可能会持续下去。
这一现象说明: 即使对存在完美替代品的证券的价格与其基本价值的巨大背离, 也要花一定的时间去修正。像皇家荷兰与壳牌公司这样的例子并不是 唯一的, 其他的公司 股票也出现了相类似的偏离,包括我们熟悉的A股与H股长期存在的价差。
案例:中国的A股与H股长期存在的价差
1993年8月27日中国第一家在内地和香港股票市场同时上市的AH股公司-一青岛啤酒出现了。 从此以后, 陆续有几十家AH股公司在内地和香港股票市场上市。 虽然是同一家公司, 但是其A股与H股长期以不同价格交易。这一现象也明显违背了一价定律。
自2007年5月印花税调整股票市场经历了大跌之后,A 股市场在这一年6月再度上涨;,上证指数节节攀升, 居然创下了 6100多点的历史新高。 这个时期,AH股上市公司普遍出现了该公司A股股价远高于H股股价的现象。两者价格大多存在30%一50%的价差, 有的甚至更多。 见表 1-7。
在2008年的金融危机之后，A股与H股股价仍然各行其是，几乎从未服从过一价定律。 从表 18 我们可以看到,A股对H股股价从2007年的正折让到2008年变为负值,再到2009年差距进一步扩大。
上节提到过的封闭式基金套利, 在现实中的可操作性就更低了。
案例: 三大陆公司折价交易现象
图1-8展示了一家封闭式基金:三大陆公司(Tricontinental Corpora一tion,TRICON)在1960-1986年之间的每年年末的基金折价率。
三大陆公司是美国股票交易所最大的封闭式股票基金,其净资产在1986年10月超过13 亿美元。从图1-8我们看到, 虽然三大陆基金在某些时期其交易价格相对于其净资产而言偏高,但是大部分时间内它总是折价交易, 而且折价率基本上是在资产净值的20%左右徘徊。
三大陆公司的折价交易现象并不是一个独立事件, 几乎所有的封闭式基金都有相同的命运。 大量的研究表明,国内外证券市场上,长期存在着封闭式基金的交易价格远低于其基金净值的情况。 只有当宣布封闭式基金清算或者转为开放式基金 时, 基金价格才显著上升, 折价变小, 但直到最终清算或转为开放式基金之前, 仍会存在一定程度的折价。
更加滑稽的是, 虽然封闭式基金一旦上市直至清盘都会被折价交易, 但是研究者发现, 当发起人募集封闭式基金时, 基金往往溢价发 行, 其溢 价幅度大约为 10%。 在现存封闭式基金折价交易的情况下, 投资者为 什么会购买溢价发行的新基金?
这些现象似乎都严重违背了一价定律。 金融学家常常把这种 ( 封闭式基金价格长期偏离其内在价值的)现象称为封闭式基金之谜。
一价定律是金融学上最基本的估值原理。 当金融学家观察到的价格看上去违背了 这一定律, 从而类 似的资产按照不同的价格交易 时, 他们的第一感觉并不是存在一价定律的例外, 而是怀疑是不是出现这样两种情况: 其一, 是否有某些东西正在干扰竞争性市场的正常运作; 其二, 两项资产之间存在着某些(或许是无法探测的)经济角度的差别。
那么就封闭式基金之谜研究者找到了哪些导致这一现象的原因呢?
有人认为是代理成本在作怪, 并形成了一个理论 叫代理成本理论。 这个理论认为基金的日常运作需要成本, 如基金管理人的报酬、 管理费用等。 由于这些成本的存在, 基金的市场 价格应当低于其资产净值。 如果管理费用太高或将来的投资组合管理达不到预期标准, 则代理成本就可能导致基金折价。
这种理论明显存在有许多问题。 第一, 基金的管理成本占基金资产净值的比例较小, 并且变化不大, 是一种典型的资产 净值固定百分比, 而封闭式基金的折价较多且呈现较大幅度的波动, 当前或预期的代理成本都不足以使折价率产生大幅度波动; 第二, 用代理成本可以解释为 什么基金通常以折价的形式售出,但却不能解释为什么基金有时以相当大的溢价售出; 第三, 代理成本也不太可能解释折价率在不同类型基金、 不同时期的变化。
另一些人从资产的流动性缺陷来解释, 他们 认为基金公布的净资产价值夸大了其真实的价值, 从而导致基金折价交易。 比如, 某基金可能过多地持有某公司的股票,由于流动性风险,这种股票的变现价值必然低于其公告的净资产现值, 从这一角度来看, 基金应当有一定程度的折价。
不过, 封闭式基金转为开放式基金后仍然可能较多地持有某股票, 而基金的折价现象则不复存在。这一现象, 该理论却无法解释。
又有学者认为, 当投资者购买了含大量未实现资本升值的封闭式基金时,投资者需承担潜在的资本利得税,这就是资本利 得税理论。 当基金 将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税, 因而其净资产现值中包含越多的未实现资本升值, 基金折价的比例也应越大。
但是这一理论也存在着缺陷, 即封闭式基金转为开放式基金后, 基金未实现资本升值并没有减少, 按理说基金的折价比例也不应当发生变化。 而实际中封闭式基金转为开放式基金后, 折价即消失了, 显然这一理论也无法解释这一现象。 此外, 实证研究表明,潜在的资本利得税对基金的折价影响 很 小。 因此, 该理论对基金大幅度折价的解释也是有局限的。
还有人从业绩预期的角度做文章,他们认为, 基金的折价反映了公众对基金业绩的预期。 基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。 如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能,能够以非常好的业绩(如能够超过市场平均水平) 回报基金投资者,基金可溢价; 反之, 基金则应折价。然而, 实际中过去业绩表现较好的基金,将来的业绩并不一定就好, 这使得这一理论的可应用性不强。 而且统计表 明, 美国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也常常发生折价。
看来以上的种种理论,似乎都没有给出关于封闭式基金之谜的最佳解释。人类长期以来理解事物的方法是解构推理, 就是把一个复杂的事物分解成许多小的组件, 并寻找它 们之间的相互关系。人们相信事物之间具有必然的因果关系, 所以归因思维就成了一种习惯。
有趣的是, 虽然是同一个事物,但是行为者往往把自己的失败归因于环境, 把自己的成功归因于个人倾向; 把他人的失败归因于个人倾向, 把他人的成功归因于环境。 简单地说, 成功者倾向于把为什么成功总结成自我努力、 才华出众等主观上的原因, 失败者更愿意把为什么失败归 结为环境不好、 运气欠佳等客观上的原因。 而在看 待别人的成功和失败时则恰恰相反。
1976年,心理学家斯奈德通过试验证明了这一点。 他邀请研究对象参加赛跑, 另一些人观看赛跑。 赛跑结束后,心理学家请参加赛跑者解释自己成败的原因。胜利者把自己的成功归因于内在因素, 诸如技术和努力; 失败者把自己的失败归因于外部因素,例如运气不好。 另一方面, 旁观者的解释却大不相同。 他们认为 胜利者的取胜是由于运气好和其他外在因素, 而失败者却是败于技术不高、 努力不够。
金融学家也是人,人会 犯的毛病他们也都具有。 所以当面对不支持自己理论的证据时, 他们习惯性地喜欢从客观影 响因素上找理由, 而不愿意认真反省自己的理论是否还有不足。
通过各种经验证据, 我们至少知道了ー个事实: 在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。 现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的, 而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。
因此, 在现实中尽管存在着证券价格与内在价值之间的偏离 即理论上存在套利的可能性,但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益,从而使证券价格与价值的偏离现象在较长时期内得以保持。
